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O autor: John C. Bogle foi fundador do Vanguard Group e presidente do Bogle Financial Markets Research Center. Em 1999, a revista Fortune o colocou entre os quatro “Gigantes do Investimento” do século XX. Em 2004, a Time o considerou uma das 100 pessoas mais poderosas e influentes do mundo. Ele faleceu em 2019.

Introdução

Um investimento de sucesso depende totalmente de bom senso. É simples mas não é fácil.

O objetivo do livro é demonstrar a importância do investimento de longo prazo para se aproveitar da capacidade do capitalismo em gerar riqueza. E a melhor maneira de se fazer isso é através de investimentos em índices de mercado. 

Acontece que quando se tenta vencer o mercado investindo individualmente em empresas específicas, para cada ganhador há um perdedor, ou seja, joga-se um jogo de soma zero. E quando levamos em conta os custos operacionais envolvidos, o jogo torna-se de soma negativa. Na média, os participantes deste jogo saem sempre no prejuízo.

De qualquer forma, apesar da extrema simplicidade desse método, é extremamente difícil segui-lo com disciplina, principalmente porque há muitas situações que são contra-intuitivas ao investidor.

1 – Uma parábola

Quanto maior o nível de atividade de investimentos, maior os custos operacionais e maiores os impostos.

Para ilustrar esta afirmação, suponhamos uma hipotética família detentora de todas as ações de um país, em quantidades iguais. Num primeiro momento, todos os dividendos e o crescimento das empresas são absorvidos e distribuídos igualmente entre os membros da família. Agora imaginemos que alguns membros tenham a ideia de contratar especialistas em investimentos para lhes indicar quais ações comprar e vender a fim de obter um lucro superior. O que ocorre na prática é que devido às comissões pagas aos especialistas, além dos impostos gerados sobre o ganho de capital, a riqueza antes em 100% do mercado de ações cai em alguma medida para a família, em geral.

Neste ponto, é natural que aqueles que se saíram pior no novo contexto decidam contratar outros especialistas, iniciando um ciclo interminável de diminuição do percentual de mercado familiar em favor dos agentes e do governo.

Esse exemplo revela o que ocorre nos mercados financeiros com seus inúmeros administradores, corretores, especialistas e o próprio governo que acabam por tomar uma fatia do bolo dos investidores.

2 – Exuberância racional

Facilmente os investidores desconsideram um princípio básico dos investimentos: os ganhos dos acionistas precisam corresponder aos ganhos das empresas.

Se considerarmos o retorno total anual médio das ações americanas desde 1900, teremos um resultado de 9,5%, 0,5% acima do retorno da soma dos dividendos com os lucros reinvestidos. A conclusão é que essa diferença, que pode ser levemente positiva ou negativa ao longo do tempo, é apenas devido ao maior ou menor apetite ao risco dos investidores em determinado momento – o chamado retorno especulativo.

O que ocorre é que, embora a ilusão dos preços momentâneos que pagamos pelas ações possa perder contato com a realidade, no longo prazo, o retorno do mercado de ações, invariavelmente retorna à sua média histórica.

O sucesso nos investimentos passa por sair das expectativas dos preços das ações para o mercado real das empresas.

3 – Faça sua aposta nos negócios

Sempre devemos optar pela solução mais simples dentre as várias possíveis. Este princípio, nos investimentos em ações, significa simplesmente comprar o índice do mercado. 

Para embasar essa afirmação, pesquisas apontam que 97% dos fundos mútuos geridos ativamente ficaram aquém do S&P500 entre 2001 e 2016. Além disso, dos 360 fundos mútuos de ações existentes em 1976, somente 74 permanecem em atividade.

4 – Como a maioria dos investidores transforma um jogo vencedor em um jogo de perdedor

Para se chegar ao retorno do mercado, dos investidores como um todo, deve-se deduzir os custos operacionais e em impostos. Com isso, esse resultado será inevitavelmente menor do que se o investimento fosse passivo em um índice. São as regras implacáveis da “humilde matemática” em ação.

O problema é que, somando a ganância natural das pessoas com o interesse egoísta dos intermediários financeiros, cria-se um ambiente nebuloso que faz com que os investidores não enxerguem o óbvio e desprezem os custos dos investimentos.

E, quando considerados no longo prazo, estes custos se tornam astronômicos. Considerando um investimento de 10 mil USD com um retorno anual médio de 7% ao longo de 50 anos e, em seguida, consideramos o mesmo investimento mas descontando 2% anuais de custos operacionais e com impostos, chegamos a 294.600 USD e 144.700 USD respectivamente. 

É como se o investidor, que aplica 100% de capital próprio correndo 100% do risco, abrisse mão de 60% do retorno potencial para o sistema de intermediação financeira que investe zero e com zero de risco.

5 – Concentre-se nos fundos de custo menor

É tentador e quase inevitável olhar para o desempenho passado na hora de escolher um fundo. Porém, diante da incerteza do futuro e da tendência dos desempenhos retornarem à sua média histórica, o correto é focar nos custos de se possuir o fundo, afinal desempenhos oscilam e custos são permanentes.

E como visto anteriormente, considerando uma diferença de 1,5% anual entre os custos de dois fundos no longo prazo, a diferença de retorno chega a mais de 35%, o que não é pouco. 

O fato é que os custos devem ser vistos como o principal indicador de desempenho na escolha de um fundo, afinal, se administradores e corretoras não pegam nada, os investidores ficam com tudo.

6 – Dividendos são os (melhores) amigos dos investidores

Retornos em dividendos são vitais para o retorno de longo prazo do mercado de ações. Desde 1926 seu retorno médio anual foi de 42% do retorno do mercado de ações americano no período.

Se levarmos em conta sua capitalização ao longo do tempo, livre de custos, os resultados para um investimento de 10 mil dólares em 1926 se tornam 59,1 milhões em 2017. Mas, se retirarmos o reinvestimento dos dividendos, o resultado se torna 1,7 milhão, ou seja, uma diferença de 57,4 milhões.

Apesar dos dados acima, os administradores de fundos mútuos dão pouca importância à receita dos dividendos. Isto porque tais receitas são consumidas pelas despesas destes fundos, não chegando ao seus clientes.

 Mais uma vez a escolha da melhor alocação aponta para um investimento em fundos de índice de baixo custo.

7 – A grande ilusão

Quando um fundo divulga seu retorno médio em determinado período, esse valor não representa o retorno do investidor médio do fundo. Isso acontece porque para se chegar ao retorno do investidor médio é preciso considerar o impacto dos fluxos de entrada e saída de capital do fundo.

Um exemplo exagerado para fins de entendimento: um fundo de 100 milhões com um retorno ponderado pelo tempo de 30% durante 1 ano, ao ser percebido como de alto desempenho, recebe um investimento de 1 bilhão no último dia do ano. Isso significa que o retorno médio ponderado obtido por seus investidores será de apenas 4,9%.

E essa penalidade ainda deve ser somada às penalidades de timing (comprar na alta), de seleção desfavorável (desconsiderar o retorno à média dos melhores desempenhos recentes) e, por fim, ao próprio apelo manipulativo do setor que cria produtos da moda, normalmente sobretaxados e especulativos.

8 – Impostos também são custos

Os fundos mútuos administrados costumam ser muito ineficientes quanto à tributação, principalmente pela crescente rotatividade de suas carteiras. Estima-se que do retorno anual de 7,8% de um fundo de ações americano médio, nos últimos 25 anos, 1,2% seja descontado em impostos federais, ou seja, 15% de seu retorno pré-impostos.

Os fundos de índice, paradoxalmente são mais eficientes na tributação dos dividendos em relação aos demais fundos mútuos de ações (recebem mais dividendos por terem menos despesas a absorvê-los) e apresentam uma ótima defesa de longo prazo contra as despesas, o comportamento contraproducente dos investidores e a manipulação do setor.

9 – Quando os bons tempos terminam

Nas quatro décadas seguintes, a partir de 1974, o retorno em ações americanas foi extraordinário. Porém, 25% desse montante se deve ao retorno especulativo e vale lembrar que, no longo prazo, é a realidade do negócio expressa em seus dividendos e crescimento de lucros que determina seu retorno.

Assim, é de se esperar retornos mais fracos à frente. Estando o retorno atual dos dividendos em 2,4% e com crescimento de lucros esperado de 4% para a próxima década, chegamos a um retorno esperado cauteloso de 6% ao ano no período. Mas, quando consideramos uma natural redução do retorno especulativo, este valor cai para 4% ao ano.

E assim como o mercado de ações, os retornos dos títulos americanos tendem a cair na próxima década. Quando consideramos a inflação de 2% somada  aos custos operacionais também em torno de 2%, essa combinação pode levar o retorno líquido de um fundo mútuo balanceado em ações e títulos de dívida a zero!

10 – Como selecionar vencedores de longo prazo

Por mais fácil que seja selecionar fundos vitoriosos com base nos retornos passados – aqueles com pelo menos 25 anos de vida – dificilmente conseguirão os mesmos resultados no futuro.

Mesmo fundos com sólidos retornos no longo prazo encerram suas atividades, seja porque foram adquiridos e posteriormente vendidos por não atraírem mais tanto capital, seja por maus desempenhos, ou qualquer outro motivo.

Uma amostra retirada entre 1970 e 2016 mostra que 281 fundos de um total de 335 foram encerrados no período. E mesmo entre os sobreviventes, 29 tiveram resultado pior que o S&P500, 35 tiveram retorno equivalente e apenas 10 superaram o mercado.

Destes 10 vitoriosos, apenas 2 tiveram retorno acima de 2% ao ano em relação ao benchmark e analisando o histórico dos mesmos fica claro que à medida que o desempenho atraia capital para estes fundos, em algum momento, pelo próprio alto volume financeiro, seus desempenhos começaram a cair.

Diante deste cenário fica fácil perceber que muito melhor que tentar achar uma agulha num palheiro é melhor comprar o palheiro – um fundo de índice de baixo custo.

11 – Regressão à média

É normal que investidores, na hora de escolher um fundo mútuo, foque na rentabilidade recente ao invés de no longo prazo. Mas de acordo com um estudo de 2014 do Wall Street Journal, somente 14% dos fundos com ótima avaliação por desempenho recente conservaram esta avaliação ao final dos 10 anos seguintes.

Sim, o desempenho dos fundos regride à média, ou até mesmo fica abaixo dela. A cada ano que passa fica mais claro que os retornos relativos dos fundos mútuos são aleatórios e, mesmo que existam casos raros de habilidade envolvida, seriam necessárias décadas de observação para descobrir o quanto de sorte e o quanto de talento podem ser atribuídos a esse sucesso. 

Se 10 mil pessoas jogarem cara ou coroa, considerando que cara é o resultado vitorioso, espera-se que 5 mil tirem cara. No ano seguinte estes 5 mil jogam de novo e daí devem sair 2,5 mil vencedores. No final de 10 anos ficarão apenas 10 vencedores. Esta ilustração pode ser a melhor explicação para os fundos mútuos vitoriosos na última década.

12 – Em busca de conselhos para escolher fundos?

Consultores financeiros profissionais costumam ser bons para orientar na alocação de ativos, sobre questões fiscais e quanto à preparação para a aposentadoria, mas não para aconselhar sobre a escolha de fundos de ações.

Um estudo conduzido por professores de Harvard conclui que entre 1996 e 2022 o retorno médio ponderado dos fundos de ações mantidos por investidores que contavam com consultores foi em média de apenas 2,9% ao ano, contra 6,6% obtidos por investidores que cuidavam dos próprios negócios.

E quando se trata de corretores o cenário é ainda pior, visto que há um claro conflito de interesses em jogo: a corretora precisa vender algo todo dia. Daí surge uma tendência de se lançar novos fundos, geralmente baseados somente na badalação do momento, para atrair o máximo de compradores. Mas, como se sabe, comprar ativos no auge da empolgação é comprar no pior momento e expor-se a potenciais desastres.

13 – Lucre com a majestade da simplicidade e da parcimônia

Alguns dos maiores fundos indexados têm taxas de despesas anuais de apenas 0,04% e o sucesso da indexação no passado é irrefutável.

E mesmo se buscarmos uma validação estatística para esse fato, podemos utilizar a chamada “simulação de Monte Carlo”. Tal técnica pega todos os retornos mensais obtidos por ações durante um longo período (até 100 anos), embaralha-os aleatoriamente e depois calcula a taxa de retorno anuais geradas por cada uma das milhares de carteiras hipotéticas. O resultado é que seria de se esperar:

  • em 1 ano 29% dos administradores ativos superassem o índice;
  • em 5 anos, 15%;
  • em 10 anos, 9%;
  • em 25 anos, 5%;
  • em 50 anos, 2%.

São as regras implacáveis da humilde matemática embasando a superioridade da máxima diversificação, mínimas despesas e isenção de emoções, enfim, o bom senso dos fundos de índice passivos de baixo custo.

Vale ressaltar aqui que o pensamento convencional de que a gestão ativa pode ter vantagens em setores menos eficientes de mercado, como ações de baixa capitalização ou mercados emergentes, também não se aplica. Isso porque mesmo que o gestor consiga um ganho muito expressivo nestes mercados, será necessário que outros gestores tenham perdas na mesma medida. Simples assim.

Resumo do que foi visto até aqui:

  • os custos importam;
  • selecionar fundos de ações com base no seu desempenho passado não funciona;
  • os retornos dos fundos regridem à média;
  • consultorias financeiras funcionam apenas esporadicamente.

14 – Fundos de títulos de dívida

Enquanto um aparentemente infinito número de fatores incide sobre o mercado de ações, apenas um fator influencia o mercado do título de dívidas: o nível da taxa de juros. Daí que as regras implacáveis da humilde matemática se apliquem com ainda mais força nos fundos mútuos de títulos de dívida.

No longo prazo, espera-se que o mercado de ações supere o de mercado de títulos de dívida. Ainda assim, investir no segundo faz sentido principalmente como forma de reduzir a volatilidade da carteira, diminuindo a chance de uma ação contra-producente do investidor de se desfazer de suas posições num cenário adverso.

Em relação aos vencimentos, são três os tipos básicos de fundos de títulos de dívida:

  1. Carteiras de curto prazo que abrem mão da rentabilidade em nome de menor volatilidade;
  2. Carteiras de longo prazo que aceitam maior volatilidade em nome de maior potencial de rentabilidade;
  3. Carteiras de médio prazo que buscam o equilíbrio entre risco e retorno.

Já quanto à qualidade, dois grandes grupos se destacam:

  1. Títulos do governo americano (são classificados como AA+);
  2. Debêntures de grau de investimento (aqueles classificados como BBB ou melhor)

Assim como acontece no mercado de ações, os fundos de índice de títulos de dívida superam os fundos mútuos de títulos de dívida geridos ativamente. Segundo relatório da S&P, entre 2001 e 2016, os fundos de índice superaram 85% dos fundos geridos ativamente.

E mais uma vez, as forças que geram essa superioridade dos fundos indexados são as mesmas:

  • ampla diversificação;
  • custos reduzidos;
  • atividade disciplinada da carteira;
  • eficiência fiscal.

15 – O fundo negociado em bolsa (ETF)

O ETF (exchange-traded fund) é um fundo negociado em bolsa, projetado para facilitar a negociação de suas ações, sendo uma espécie de “espelho” de um fundo de índice tradicional.

Suas características atendem investidores, especuladores e ainda às corretoras que os negociam em volumes cada vez maiores.

Porém, apenas os ETFs que acompanham o mercado de ações amplo e cujo investimento seja feito para longo prazo, obtêm, no cômputo geral, os mesmos benefícios e resultados dos fundos de índice tradicionais. Isso ocorre por diversos motivos:

  • sua negociação frequente coloca o investidor num “jogo perdedor” devido aos custos operacionais e ônus fiscais;
  • ETFs setorizados são menos diversificados e, portanto, mais arriscados;
  • sua facilidade de negociação deixa o investidor mais susceptível ao seu próprio comportamento contraproducente;
  • ETFs com bom desempenho recente atraem investidores que entram no timing errado (retorno à média);
  • ETFs setoriais apelam para a emoção de se obter retornos acima da média, mas a estratégia não funciona no longo prazo.

16 – Fundos de índice que prometem superar o mercado

Com o excepcional sucesso alcançado pelos fundos de índices tradicionais, seus maiores administradores passaram a lutar entre si numa guerra de preços, através da redução de suas taxas de despesas, para atrair os investidores.

Por outro lado, tem crescido consistentemente o número de ETFs que prometem, geralmente sem cumprir, bater o índice de mercado amplo. Isso também atrai investidores dispostos a pagar mais caro por supostos potenciais retornos superiores.

Administradores ativos versus estratégias ativas

Administradores ativos alegam que seu sucesso passado continuará a ocorrer no futuro e, quando não é o caso, que dias melhores virão. 

Já os administradores de ETFs se baseiam basicamente em duas estratégias:

  1. oferecer fundos indexados de mercado amplo de fácil negociação, o que acaba criando a ilusão de obter lucro consistentemente pelo timing das operações;
  2. criar ETFs setorizados, de fácil negociação, que acabam por ampliar a ilusão acima.

Mas tem surgido uma nova classe de indexadores passivos que são os estrategistas ativos. Os administradores desses fundos criam os próprios índices, denominados beta-inteligentes, que na verdade são apenas estratégias ativas que alegam ser índices. Eles ponderam suas carteiras por variados fatores como valor, impulso, tamanho, fluxos de caixa, lucros, etc, e não por sua capitalização de mercado.

A ideia em si não é horrível mas, ao desconsiderar o princípio do retorno à média, acaba sendo um grande erro e, provavelmente, mais uma estratégia de marketing bem-sucedida no curto-prazo mas que não se sustenta no longo-prazo. É a enganosa propaganda de um plano perfeito para substituir um bom plano que realmente funciona.

17 – O que Benjamin Graham teria achado da indexação?

Conforme conselho do notável administrador e autor do célebre livro “O investidor inteligente” – Benjamin Graham – a maioria dos investidores deveria optar pelos retornos razoáveis de uma carteira defensiva, simplesmente por não dispor de tempo, determinação e mentalidade adequada para ser agressivo nos investimentos.

Para Graham, fundos administrados de modo insensato podem gerar, por um tempo, lucros espetaculares mas em grande parte ilusórios, que inevitavelmente são seguidos de prejuízos calamitosos. Além disso, o verdadeiro dinheiro nos investimentos terá de ser ganho não comprando e vendendo, mas possuindo e mantendo títulos mobiliários por seus dividendos e beneficiando-se do seu aumento de valor no longo prazo.

Enfim, na sua opinião, obter resultados satisfatórios nos investimentos é mais fácil do que a maioria das pessoas percebe, assim como obter resultados superiores é mais difícil do que parece.

18 – Alocação de recursos I – Ações e títulos de dívida

Como fazer a alocação de ativos para fins de aposentadoria é desafiador, principalmente porque:

  • investidores têm diferentes perfis (metas, tolerância ao risco e controle emocional);
  • os mercados são muito voláteis, o que faz com que o passado não seja uma referência segura para projeções futuras;
  • a literatura sobre o tema é limitada ao espaço temporal da época de vida dos autores.

Neste cenário, o que resta fazer é basear-se em princípios claros e não em dados passados.

De maneira geral , seguindo o conselho de Graham, sugiro dividir a carteira entre fundos de ações e títulos de dívida, levando em conta o ciclo de vida do investidor:

1 – Fase de acúmulo de riqueza:

  • 80/20 para os mais jovens
  • 70/30 para os mais velhos

2 – Fase de distribuição pós aposentadoria:

  • 60/40 para os mais jovens
  • 50/50 para os mais velhos

Mas, de qualquer forma, o investidor inteligente precisará tomar quatro decisões na difícil decisão de alocação de ativos:

  1. levar em conta suas circunstâncias próprias na decisão estratégica entre ações e títulos de dívida;
  2. se manterá a proporção definida acima fixa, reequilibrando a carteira periodicamente, ou não. A primeira opção é mais prudente mas a segunda tende a gerar maiores retornos no longo prazo;
  3. decidir se fará alocações táticas, conforme a dinâmica dos mercados;
  4. decidir entre fundos ativamente geridos ou fundos indexados tradicionais – a segunda opção é a sugestão do autor.

19 – Alocação de recursos II

Um simples fundo indexado com 60% de ações e 40% de títulos de dívida, ao operar com baixíssimos custos e possuir extraordinária diversificação, funciona até melhor que uma carteira inteira supervisionada por uma consultoria de investimentos.

Esse fato pode ser comprovado pelo fundo Vanguard 60/40 que em 25 anos obteve uma vantagem de 1,7% ao ano sobre a média dos demais fundos, o que significa uma superioridade de retorno capitalizado no período de 202%.

E, apesar de ter sido superado por um fundo de índice indexado ao S&P500 nesse período, o fundo 60/40 faz muito sentido para os investidores que não tenham o perfil adequado para atravessar as turbulências do mercado de ações ou que não tenham disponibilidade temporal de longo prazo.

Além disso, quanto mais envelhecemos, menos podemos contar com nosso capital humano. Então, faz-se necessário ajustar o percentual de ações/títulos de dívida de acordo com nossa idade. Uma dica simples é associar o percentual de ações à nossa idade cronológica.

Diante dessa necessidade, na última década explodiu o número de fundos de data-alvo – DTFs – aqueles que alteram o percentual entre ações e títulos de dívida gradualmente ao longo do tempo. Mas, mais uma vez, é muito importante escolher os TDFs que usam fundos indexados de baixos custos em detrimento aos ativamente geridos.

Mas, de qualquer forma, é preciso ter em mente que qualquer estratégia de alocação de ativos está sujeita a riscos de mercado, macroeconômicos e outros. Apenas o que resta a fazer é julgamentos informados e flexibilizar a alocação de ativos e rendimentos conforme as condições se apresentam.

20 – Conselhos de investimentos que resistem ao teste do tempo

Embora a estratégia da indexação possa não ser a melhor inventada, o número de estratégias de investimentos piores é infinito. E mesmo com toda a incerteza que cerca o mundo dos investimentos, ainda tem muita coisa que podemos usar nosso bom senso:

  • é preciso começar a investir o quanto antes e com regularidade;
  • apesar dos riscos, não investir nos condena ao fracasso;
  • a total diversificação oferecida pela indexação nos expõe apenas ao risco de mercado;
  • os custos e impostos precisam ser minimizados principalmente no longo prazo;
  • a ideia de superar o mercado ou de usar timing nos investimentos não pode ser generalizada sem auto-contradição;
  • sabemos que não sabemos e, diante disso, nos resta fazer uma alocação de ativos inteligente e estar preparado para os solavancos dos mercados;

No final, a definição de sucesso nos investimentos é simplesmente obter o justo retorno das empresas ao longo dos anos.