Faça o download deste resumo em PDF para ler quando quiser

Contra o Financismo

______________________________________________________________________

Os autores

Felipe Miranda: Economista pela FEA-USP e mestre em Finanças na FGV-SP. 

Rodolfo Amstalden: É bacharel em Economia pela FEA-USP, em Jornalismo pela Cásper Líbero e mestre em Finanças pela FGV-EESP.

______________________________________________________________________

PREFÁCIO – por Caio Mesquita / CEO da Empiricus

Financismo é o conjunto de hábitos potencialmente nocivos ao investidor, criado por financistas ao dificultar o acesso ao conhecimento lucrativo, através de uma linguagem propositalmente complexa.

O livro se propõe a trazer clareza sobre as possibilidades existentes no mercado financeiro, assim como a melhor maneira de aproveitá-las.

INTRODUÇÃO

Aceitar que só o especialista em finanças pode fazer bons investimentos é compactuar com uma limitação intelectual nociva à saúde financeira.

A verdade é que praticamente todos os modelos financeiros são simplificações grosseiras da realidade e o melhor que podemos fazer é não tentar entender o mundo e adivinhar o futuro mas, aprender a lidar com nossa ignorância e nos beneficiar dela.

Valor

1 – Quer investir em valor?

É histórica a incapacidade de se estabelecer uma visão definitiva sobre investimento em valor, o qual é fácil de entender mas difícil de implementar.

Sua filosofia baseia-se em dois pilares:

  1. Uma ação é a menor representação do capital próprio de uma empresa
  2. Pode-se estimar o valor intrínseco de uma companhia – indissociável, inapartável e íntimo à firma.

A lógica é que o preço da ação deve convergir ao valor intrínseco da empresa. Daí, basta comparar preço e valor intrínseco para decidir pelo investimento.

O problema com o primeiro pilar é ignorar todas as vicissitudes da interação social dos agentes de mercado na formação do preço de uma ação.

Em relação ao segundo, é preciso simplesmente assumir como verdade a hipótese da convergência do preço para algum momento no futuro.

A abordagem de Benjamin Graham, precursor do value investing, era apoiar-se nos dados disponíveis do presente e do passado para determinar o valor da firma.

Já Philip Fisher, tido como o precursor do growth investing, considerava a capacidade de o crescimento futuro agregar valor à empresa. Pode-se dizer que Fisher é complementar a Graham.

Reconhecida a capacidade do futuro agregar valor, chega-se ao modelo de Fluxo de Caixa descontado (DCF). Tal modelo define o valor da empresa como a soma dos fluxos de caixa esperados ao longo do tempo trazidos ao presente, descontados pela taxa de juros apropriada.

O método é uma maneira de tentar “forçar” a realidade a se enquadrar nas planilhas dos financistas pois, é impossível determinar os dados futuros utilizados em seu cálculo. Acaba-se utilizando valores de acordo com sentimentos, o que torna todo o esforço subjetivo e em vão. Isso, sem falar na contradição do modelo que supõe apreçamento perfeito mas procura por retornos acima da média.

2 – As armadilhas de valor

Às vezes, as coisas são baratas porque têm um motivo para ser. Na análise de ações é a conhecida armadilha de valor (value trap) onde um ativo pode parecer descontado em relação ao seu valor intrínseco mas, na verdade, não é.

As três armadilhas mais relevantes onde se encontram ações com preços descontados são:

  1. Patrimônio líquido enviesado pelo excesso de otimismo na avaliação dos ativos
  2. Expectativa de prejuízos futuros que, na prática, são maiores que os esperados
  3. Expectativa de baixa remuneração do patrimônio da empresa que, na prática, se mostra menor do que a esperada

Além dessas, existem outras armadilhas clássicas:

  • Empresas negociando abaixo de seu valor de liquidação por destruir valor ao longo do tempo
  • Empresas com valor de liquidação super estimados
  • Empresas que valem menos que o Caixa por ainda serem pré-operacionais 
  • Empresas com bom histórico de lucros passados mas por situações pontuais e específicas que provavelmente não se repetirão no futuro
  • Empresas super avaliadas em relação ao crescimento futuro

O próprio Value Investing é uma armadilha de valor já que depende da inconveniente comparação entre preço, que é observável e tangível, e valor intrínseco, que por ser dependente da avaliação humana, é subjetivo. Além disso, mesmo que fosse possível determinar o valor com precisão, como seria possível garantir a conversão do preço a ele em algum momento futuro?

O fato é que uma ação não é exatamente uma empresa, apesar de certamente haver aí um vínculo. Ao deter um ativo mobiliário, ganha-se acesso a um conjunto de direitos e não à empresa em si e o que define seu preço é a interação social diária, responsável pela sua marcação a mercado. Com isso, para escolher a empresa que vai valorizar o preço é preciso escolher a empresa que os outros participantes também escolherão e não necessariamente a “melhor” ação.

No fundo, o grande problema dos analistas de mercado está na arrogância em torno de sua suposta capacidade de identificar quanto vale uma empresa e de adivinhar para onde vai o ativo financeiro subjacente. 

3 – Crítica da razão pura

A grande maioria dos economistas parte da premissa de que qualquer indivíduo – enquanto agente econômico – age em plena racionalidade. Porém, para ser considerado plenamente racional, o homem deveria atender às premissas de consistência (jamais ser incoerente) e completude (sempre ser capaz de determinar algo como falso ou verdadeiro). Sabemos que não é assim, aliás, está longe de ser.

Essa questão deriva da dependência que o investidor tem em relação ao futuro para determinar o preço justo de uma ação. Tenta-se modelar a realidade de várias formas. Uma maneira é assumir que o passado revela padrões a serem repetidos no futuro. Obviamente, não existe garantia nenhuma que o futuro “respeitará” os eventos do passado. 

Outra, mais avançada, adapta as expectativas conforme os resultados vão acontecendo. Considera-se que existe uma tendência de retorno à média e tenta-se ficar sempre nessa média. O problema aqui é que a própria média é indeterminada e varia constantemente.

Ainda há uma terceira abordagem que considera as expectativas racionais do homo economicus. Sua base está na premissa da compreensão perfeita das leis que regem o ambiente econômico-financeiro e na consideração de que todas as informações disponíveis estão embutidas nos preços. Aqui o problema está na dificuldade de se chegar próximo à perfeição na compreensão das leis do mercado com todas as suas nuances e sutilezas e na incapacidade que, mesmo diante de uma tonelada de informações, possamos determinar com precisão a medida exata da variação nos preços que essas informações produzem.  

Enfim, como nossa racionalidade é limitada por vieses, um novo campo de estudos denominado Economia Comportamental tem surgido para nos ensinar a lidar com eles. Desde a influência de nossos desejos na nossa tomada de decisão à subestimação de cenários possíveis, temos diversos vieses que afetam nossa racionalidade nos tornando muitas vezes incoerentes (irracionais).

A solução: abandonar o vício da previsão e buscar um posicionamento antifrágil em relação às circunstâncias.

4 – Buffett vale mais

O processo de investimento envolve muito conhecimento tácito e heurístico, ou seja, incapaz de formalização. Diante desse fato, por mais que Buffett seja brilhante, suas decisões financeiras são muito mais complexas do que seus livros podem revelar. O que não cabe nas páginas faz toda a diferença e, ao tentar se tornar como ele, corre-se o risco de se deixar de ser o investidor que é.

A tradição do value investing em finanças se dá muito mais por seguir regras de retórica – simples, coerente, abrangente, oferece generalidades com poucas metáforas e permite formalização – do que por ter provado por resultados empíricos que Buffett ganhou dinheiro com sua aplicação.

O value investing deve ser utilizado não como o Santo Graal financeiro mas apenas como ferramenta para ajudar a entender como as ações estão se comunicando com as empresas e vice-versa. Deve harmonizar com a antifragilidade de Taleb sendo suas métricas aplicadas mais com o intuito de limitar prejuízos do que como determinantes do futuro.

5 – Um pouco de muito risco

Harry Markowitz, ganhador do Nobel de Economia, se tornou um ícone da alocação de ativos ao desenvolver um instrumental de montagem de um portfólio diversificado, correndo o menor risco possível para determinado potencial de retorno.

O pilar da ideia de Markowitz se baseia em um modelo estatístico envolvendo as covariâncias (como os ativos se comportam juntos)  de ativos que não se movem na mesma direção. Essa abordagem promete, dentro de uma fronteira eficiente, a escolha do máximo retorno esperado para determinado nível de risco ou o mínimo risco para determinado nível de retorno esperado.

O problema é que essa abordagem presume que o retorno esperado e risco dos ativos são conhecidos o que conceitualmente é um grande erro já no início do modelo. Essas são variáveis que precisam ser estimadas, o que despreza os pilares triviais da estatística. Além disso, em cenários de crise, as correlações dos ativos vão para perto de 100%, rompendo com todos os históricos padronizados.

Markowitz é como ter um mapa errado, o que é pior do que não ter mapa!

A abordagem correta de diversificação deve ser alocar cerca de 90% do capital em ativos de baixíssimo risco e que pagam acima da inflação  e o restante em aplicações altamente arriscadas e com grande potencial de retorno.

6 – Opcionalidades

Opcionalidades provavelmente são assimiláveis apenas com prática e experiência, pois vem a partir da cogitação do que foi mas poderia não ter sido e vice-versa. É um exercício de probabilidades que ajuda a contemplar o futuro com mais humildade. Nada pode substituir o conhecimento adquirido com a prática.

Um bom exemplo aconteceu com a fabricante de cartões indutivos Valid. No momento do declínio de seu principal produto, a empresa apresentava várias opcionalidades que apenas investidores mais experientes enxergavam: forte crescimento de cartões chipados, reestruturação de seus serviços gráficos e institucionais atraídos por um free float de 100%. Foi o tipo de “aposta” que deu muito resultado para quem investiu. 

Quem vai ganhar a eleição?

Como exemplo prático de uma situação em que um investidor comum poderia com muita simplicidade montar um ótimo portfólio, analisemos a eleição presidencial de 2014. A ideia é não tentar adivinhar o vencedor mas avaliar as probabilidades de cenários e respectivos impactos. Na ocasião, uma vitória da favorita Dilma apontava para menor alta do dólar, crescimento do PIB, elevação da taxa de juros e queda da bolsa. Nesse caso, um portfólio com 15% de bolsa, 70% de títulos pós-fixados e 15% de USD traria proteção para o cenário pessimista mais provável, além de um possível ganho em caso de alto estresse do mercado. Se ocorresse outro cenário, abriria-se mão de algum retorno imediato mas correria-se menor risco e haveria tempo de ajustar o portfólio para um cenário mais otimista.

Ações assimétricas

Assimetria favorável é quando perde-se pouco num cenário negativo e ganha-se muito num cenário positivo. No caso de sua aplicação na escolha das ações, mesmo que não se acerte sempre, pela lei dos grandes números, o resultado final será vantajoso. O importante é analisar as opcionalidades específicas de cada empresa para poder estar exposto ao potencial de lucro. 

Antifrágil na veia

Opções constituem a própria materialização do conceito de antifragilidade. Quem vende uma opção assume uma obrigação e quem compra detém um direito. Daí, o ideal é sempre estar comprado para se beneficiar da antifragilidade. A ideia é que mesmo que o número de ocorrências de operações negativas seja maior do que positivas, um acerto cubra todo o prejuízo e ainda gere lucro. O importante é saber manusear bem essa ferramenta no tocante ao gerenciamento de riscos.

A arte de investir pertence aos investidores e não aos teóricos  sobre investimentos e uma opinião sem exposição vale zero. Deve-se aprender a investir investindo, tentando limitar as perdas mas ciente de que elas virão. Tudo o que precisamos é de poucos grandes acertos em meio a vários pequenos erros.